（报告出品方/作者：华泰证券，陈羽锋、周鑫、吕明璋）
定位城市新家庭，母婴零售与服务领导品牌
母婴零售龙头，母婴童一站式亲子家庭商品及服务解决方案提供商。孩子王成立于年4月，经过十余年发展已成长为我国母婴童商品零售与增值服务的领导品牌，公司开创了以会员为核心资产的“商品+服务+社交”的大店模式，育儿顾问等服务模式下建立高粘性的会员关系，深度挖掘会员价值。据公司招股说明书，截至年末，公司已在江苏、安徽、四川、湖南、浙江、山东等全国20个省（市）、个城市开设了家直营门店，经营门店平均单店面积达到平方米，线上同步构建APP、小程序、社群、直播等新零售渠道，全渠道服务超万会员家庭，可为消费者提供亲子家庭商品及服务一站式解决方案。
股权结构稳定，核心管理层零售行业管理经验丰富。公司实际控制人董事长汪建国通过持有公司第一大股东江苏博思达的%股份间接持有公司25.51%的股份，南京千秒诺与南京子泉为其一致行动人，三者合计持有公司41.62%的股权，股权结构集中，有利于公司战略执行的可持续性。此外，董事长汪建国曾任五星控股集团有限公司董事长，也是云锋基金的共同创始人、好享家、汇通达的创始人，总经理徐卫红、副总经理沈晖均来自原五星电器核心管理团队，管理层具有丰富的零售行业管理经验。
抓住母婴零售行业快速发展机遇，业务规模快速增长。公司抓住国内母婴零售行业快速发展时机，收入规模实现快速扩张，年受疫情影响公司营业收入同比增长1.4%至83.55亿元，-年复合增长率达到24.8%。利润端，随着公司业务规模持续扩大、销售毛利率与净利率不断提升，公司自年开始实现盈利，年归母净利润同比增长3.6%至3.91亿元。年前三季度，受疫情反复、新开店支出增加、执行新租赁准则等因素影响，公司营收同增13.3%至65.97亿元，归母净利润同比略降8.5%至2.37亿元。
分业务看，母婴商品零售为公司目前核心业务，年收入占比88.4%。公司以母婴产品零售为核心，可提供的母婴产品品种超万种，SKU丰富、合作品牌众多，与惠氏、雅培、巴拉巴拉、花王等食品、衣物、易耗品中高端品牌均有合作。据公司招股书，年母婴商品收入同比高增20.5%至74.11亿元，年母婴商品实现营收73.86亿元，受疫情因素影响略下滑0.3%，占总营收比重达88.4%，年上半年板块营收同增10.9%至38.63亿元。
高利润率服务类业务收入占比持续提升。服务类业务包括母婴服务、供应商服务、广告业务、平台服务等。作为母婴产品的重要补充，公司还为孕产妇及婴童提供童乐园、互动活动、育儿服务等各类母婴童服务，年公司母婴服务业务收入同增46.1%至2.64亿元，占营收比重从年的2.73%升至3.23%，年受疫情影响线下活动无法展开，母婴服务收入同比下滑15.9%至2.22亿元，占比降至2.66%。
此外，公司还从事供应商服务、广告业务和平台服务，其中供应商服务系为供应商提供了一系列会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传及数字化工具等服务。年公司供应商服务业务收入同比增长23.2%至5.19亿元，占营收比重由年的5.1%上升至6.2%。年起公司开始开展广告业务，年公司推出平台业务，由于尚处发展初期，目前上述两项业务占营收比重尚低。
毛利率稳步提升，执行新租赁准则等因素下净利率有所下行。从盈利能力看，近年来销售毛利率稳步上升，其中年公司毛利率同比上升0.2pct至30.5%，21Q1-3毛利率同比提升1.9pct至31.4%，我们判断主要系供应商服务等高毛利业务收入占比上升所致。此外，规模效应下近年来公司期间费用率整体下行，但21Q1-3受新开店投入增多、新租赁准则执行等因素影响，期间费用率同比提升3.6pct至28.3%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为21.0%/5.7%/1.6%，同比分别提升2.1/0.4/1.1pct。综合影响下，年前三季度销售净利率同比下降0.9pct至3.6%。
伴随公司营收和利润增长，年起公司经营性现金流持续为正。21Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额为3.23亿元，收现比为1.14，表明具有较强的获现能力；21Q1-3投资活动现金流量净额同比下降73.3%至-2.38亿元，主要系投资理财产品、购买固定资产及无形资产支出增加所致；21Q1-3筹资活动现金净流量同比下降.6%至-4.83亿元，主要系执行新租赁准则，租赁负债本金和利息所支付的现金计入筹资科目所致。
高频高粘性母婴赛道，拥抱消费升级
母婴零售面向优质母婴消费客群，具备高频高粘性的消费属性，市场规模保持快速增长，据MobData及艾媒咨询数据，年我国母婴市场规模达到约4.09万亿元，10年CAGR达15.1%。当下，出生率走向低迷是母婴市场发展的核心