（报告出品方/作者：天风证券，刘章明）
1.孩子王：基于用户关系经营的创新型母婴品牌服务商
1.1.强势扩张线下超大型实体门店，覆盖中国三分之二版图
孩子王于创立于中国南京，第一家门店为南京建邺万达旗舰店，经营面积达平方米，是当时国内规模最大的母婴童一站式Shoppingmall,首创大店商业模式。年走出江苏，开始在安徽等地布局。年开始全渠道布局，上线第一版官方APP商城。年孩子王入选首批线上线下融合发展数字化商务企业。目前公司会员数超万，预计未来3年内在国内22个省布局线下门店。
1.2.股权架构清晰，实控人具有丰富零售管理经验
本次发行后，五星控股集团创始人兼董事长汪建国，通过全资控股的江苏博思达和部分控股的南京子泉间接控制公司股份，为公司法定代表人与实际控制人。本次发行后，江苏博思达持有公司25.51%的股份，仍为公司的控股股东，江苏博思达的一致行动人南京千秒诺、南京子泉分别持有公司11.75%和4.36%的股份，因此，江苏博思达合计控制公司41.62%的股份。
截止公司上市为止，汪建国通过其%控股的博思达以及一致行动人南京子泉和南京千秒诺间接持有公司46.25%的股权，是公司的实际控制人。汪建国曾任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁和百思买亚太区副总裁，是中国家电连锁业开山人物之一，先后缔造“中国家电连锁前三强—五星电器”，和“中国母婴童领军品牌—孩子王”、“中国最大的农村零售终端一站式服务平台—汇通达”、“中国舒适智能家居领导品牌——好享家”3家独角兽企业。徐卫红、吴涛、沈晖是汪建国五星电器的原始团队成员，在零售管理具有丰富经验。
1.3.母婴商品销售收入稳定，场景化服务颠覆传统零售消费概念
公司作为一家数据驱动的，基于顾客关系经营的创新型新家庭全渠道服务提供商，自设立以来，立足于为准妈妈及0-14岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务。公司通过线下直营门店和线上渠道，主要销售母婴用品，面向孕产妇和婴童，产品品种超过万种，包括食品（奶粉、零食辅食、营养保健）、衣物品（内衣家纺、外服童鞋）、易耗品（纸尿裤、洗护用品）、耐用品（玩具、文教智能、车床椅）等多个品类。同时，公司也提供各类母婴童服务，例如童乐园、育儿服务、互动服务等。
至年，公司整体实现营业收入分别为52.36亿元、66.72亿元、82.43亿元和83.54亿元，-年营收增长率分别为17.5%、27.4%、23.5%，年受到疫情影响，年增长率降至1.3%，仍然实现收入的增长。
从收入类型来看，母婴商品销售、母婴服务、供应商服务和广告服务为公司主营业务。拆分来看：
母婴商品销售收入：为公司业绩底盘，分为自营和联营两种模式。公司从供应商直接采购母婴商品并销售给终端消费者，赚取进销差价；同时也采用和供应商相互合作的方式取得分成收入。年到年，母婴商品销售收入分别占主营业务收入的95.5%，93.1%，90.9%和89.2%，毛利分别占主营业务毛利的86.0%，79.3%，72.1%和67.4%。其中，公司的母婴商品销售分为自营模式和联营模式，其中自营模式收入占比较大，年自营模式收入为72.2亿元，占母婴商品收入的97.74%。
母婴服务收入：公司提供的母婴服务项目包括儿童游乐服务、亲子互动服务、黑金会员服务和育儿服务等。儿童游乐服务是指面向儿童开放的线下实体门店游乐设施服务；亲子互动服务指线下门店举办的互动活动；黑金会员服务是指为开卡会员提供礼包、消费折扣等服务；育儿服务包括为顾客提供催乳、婴儿抚触、宝宝理发和小儿推拿等服务。、、和年度该部分收入分别占主营业务收入的2.47%、2.74%、3.23%和2.68%，毛利率较高且基本保持稳定，分别为91.41%，93.92%，94.30%和94.14%。尽管收入占比较小，但母婴服务极大地丰富了用户体验度，满足用户的“一站式购物体验”，对增强客户黏性起到重要作用。
供应商服务收入：公司提供的供应商服务项目包括会员开发服务、互动活动冠名服务、推广宣传服务和数字化服务。其中会员开发服务指提供会员及黑金会员的开发和产值提升服务；互动冠名服务是指提供新妈妈学院、童乐会等活动的开展、组织、宣传和推广；推广服务是指新产品、新供应商的转述陈列展示服务；数字化服务是指为供应商提供在线服务。、、和年度该部分收入分别占营业收入的2.0%、3.6%、5.1%和6.2%，毛利率均超过95%。
广告服务收入：公司的广告收入主要是由下属子公司思想传媒为企业客户提供线上和线下广告服务。、和年度公司广告服务收入分别为0.34亿元、0.56亿元和0.71亿元，其占公司总收入不到1%。毛利率分别为20.6%、41.1%和32.4%。
从品类结构来看，公司奶粉收入占母婴商品销售收入一半以上，年占比为57.87%。其次是纸尿裤、洗护用品、零食辅食，分别占13.12%，9.15%，7.01%；各品类中毛利占比最高的商品为奶粉，占母婴商品毛利的46.63%，纸尿裤、洗护用品、零食辅食分别占12.01%、11.60%、7.67%；整体母婴商品中，毛利率最高的品类为内衣家纺、外服童鞋、文教智能，其年毛利率分别为54.8%、54.4%以及43.1%。
从渠道分布来看，线下门店仍然是主要收入渠道，线上电商平台为补充渠道，而扫码购在线下门店的推行效果显著，年、年和年扫码购收入占比分别为26.0%、39.0%以及52.5%，逐年提升。
从地理分布来看，公司门店布局主要集中在华东、西南和华中地区，所以这部分地区的收入占比较大，合计占公司各期主营业务收入的80%，其中华东地区超50%。
从季节性波动来看，第四季度业务收入占比相对较大，原因主要是第四季度节假日和活动较多，包括十一黄金周、圣诞节、“双十一”等，节假日促销活动提升了第四季度的销售收入。
2.消费者行为模式：母婴消费者注重品质安全口碑，可感知的线上线下母婴用品场景推荐易获得信赖
2.1.品质、安全、口碑已逐渐成为母婴产品的消费决策重点
母婴行业具有对孩子高质量培养、培育的特点，强消费意愿成为促进母婴用品发展的关键因素。与中国以往传统的家庭结构不同，如今的家庭不再是2+N+N的多子女结构，而有更多的家庭中只有一个孩子，两位父母和四位老人，家庭规模较以往缩小，每户儿童人数从年的0.7个下降到0.5个，这样4+2+1的结构使得父母长辈愿意将收入更多的投入在婴幼儿身上。此外由于80/90后年轻父母接收信息多元广泛，对于新时代育儿理念接受程度高。
为满足高质量培养孩子的需求，应运而生的母婴类产品品种逾万种，涵盖了婴幼儿乳制品、纸制品、喂哺用品、洗护用品、棉纺品、玩具、车床等多种品类。品质、安全、口碑已逐渐成为母婴产品的消费决策重点。随着信息化的生活服务和消费理念的变化，对下一代的培养所花费的金钱和精力占比逐步提高。PCbaby母婴消费行为习惯的调查数据显示，80、90后的新一代父母在养育孩子方面更愿意花费较多的金额来购买婴儿用品。除了满足基础需要外，崇尚科学养娃，符合宝宝成长需要的健康辅食成为了年轻父母之间的热点话题。母婴消费高端化、精细化、个性化趋势明显，带动母婴市场细分品类发展，以辅食为例，消费者对于辅食种类和功效要求更加多元，种类丰富、成分营养的同时口味也要更佳。
2.2.妈妈们会通过多个渠道了解母婴产品：线下接触、母婴类APP、亲友推荐、电商平台
母婴行业主要消费者：妈妈们，天生自带社群属性，且在所有社群中口碑传播度最高、信任度最高。妈妈们会通过多个渠道了解要买的商品，母婴类、亲友推荐、电商平台三种渠道获取产品信息的占比最高，视频广告和线下售货员推荐紧随其后。
线下端，母婴消费者习惯去社区商超/母婴连锁超市，本地安全为首选。随着社会压力逐渐增大，年轻父母忙于工作，无更多空闲时间前往实体店进行母婴消费，网络购物已逐渐成为线上端新时代购物的主要方式，线上消费渠道注重权威，以大电商为主。
2.3.消费者寻求附加服务，渴望在消费的同时，增加孕婴知识、亲子活动、售后服务等
附加服务成为新的增长点。消费者对母婴产品的认知和需求不断增加，提供服务附加值往往能够更好的吸引母婴群体。如孕婴知识学习、母婴用品真伪辨别、产品优质售后服务等。就以辅食为例，消费者在挑选辅食时会希望其中含有补充微量元素、补充钙质、保护，辅食相关的营养及功效的知识被重点